2007年1月17日八一钢铁发布的公告，宝钢集团斥资30亿元收购八钢集团的资产重组协议正式浮出水面，预期已久的宝钢集团重组八钢集团的方案终于尘埃落定。此次宝钢集团购并八钢集团，终于使钢铁行业购并迈出了实质性的一步，它开启了我国钢铁企业特别是国有钢铁企业通过资本纽带并购重组的先河，是我国钢铁业并购重组的一个历史性的标志。接踵而来的是人们不禁要问，宝钢一系列可能的购并标的中，接下来会花落谁家，或最有购并价值的是何许人家。

市场一定还记得，2006年4月4日邯郸钢铁实施股改方案后，共发放了92570.53万张占总股本33.16%的认购权证，使其流通股和潜在的流通股（权证行权后）达到234921.58万股，占总股本的84.16%，而关键是届时权证行权后，邯郸钢铁的大股东邯钢集团的持股比例将下降到15.84%。这里最重要的是，宝钢集团从财务投资的角度购买了邯郸钢铁的股票和权怔，一不留神占了邯郸钢铁流通市值的10%，从而给市场关于宝钢收购邯钢极大的想象空间。在行业提高集中度的呼声日益高涨的形势下，在宝钢集团整合钢铁业的需求更加迫切的情况下，宝钢或者其他有实力的钢铁企业能否抓住市场机遇，通过资本市场实现低成本扩张，将面临重大的挑战。谁将整合中国钢铁业，大家都在拭目以待。而宝钢收购八钢再一次引起我们对并购价值的思考，对比八钢的收购案例，又使我们联想起邯郸钢铁的并购机会。邯郸钢铁股改后造成的股权结构失衡，使钢铁行业的市场化并购成为可能，在目前的市场形势下，我们认为：邯郸钢铁—并购价值再现。

1．八一钢铁：收购的PB是3.34倍。收购的PE是16.74倍，并购提升了公司的价值。

2007年1月17日八一钢铁发布的公告指出，公司的控股股东八钢集团与宝钢集团正式签署资产重组协议，根据协议，宝钢将斥资30亿元人民币，取得八钢集团69.61%的股权，同时新疆自治区政府以3.3亿的土地增资，取得15%的股权。增资完成后，宝钢集团成为八钢集团的控股股东，“新八钢”将在重组完成后正式挂牌。宝钢集团以30亿现金取得八钢集团69.61%的股权，从而成为上市公司八一钢铁的实际控制人。八钢集团持有上市公司八一钢铁53.12%股权，按照权益计算，宝钢集团实际得到八一钢铁36.98%的股权。

从宝钢收购上市公司八一钢铁36.98%的股权来看，按2007年1月18日收盘价5.86元计算的吨钢市值是864元/吨（按2007年400万吨）（58957.61*5.86/400=863.73），如果仅考虑30亿元收购八一钢铁36.98%的股权，收购的吨钢市值是2027元/吨（300000/400*36.98%=2027元/吨）。预计2006年底的每股净资产是4.12元，如果仅考虑30亿元收购八一钢铁36.98%的股权，每股的收购价格是13.75元（300000/58957.61*36.98%=13.75/股），收购的PB是3.34倍。 按我们预测，八一钢铁2006年和2007年的每股收益分别为0.30和0.36元，如按2007年1月18日收盘价5.86元考虑，公司2006年和2007年的动态PE应是19.53和16.74倍，远高于目前钢铁股平均11倍PE的估值，这可以认为是市场给予并购价值的重新估值，因此，并购将提升公司的投资价值。

2．邯郸钢铁：并购价值再现

在2006年4月邯郸钢铁股改时，宝钢集团成为邯郸钢铁的第一大流通股东，备受市场关注，特别是宝钢集团及其一致行动人持股超过5%，并持有权证超过10%，合计持有邯郸钢铁的股份（及潜在股份）超过10%，2006年市场曾一度热炒邯郸钢铁的并购价值，邯郸钢铁正股的价格达到了2006年6月2日的5.34元的最高价，同日邯钢认购权证的价格最高也曾达到3.619元。而截至2007年1月18日，邯郸钢铁的正股收盘价是4.84元，认购权证收盘价是2.351元。而这段时间由于钢铁行业逐步景气，钢铁上市公司业绩大大超出之前的预期，钢铁股经历了大幅的上涨，甚至宝钢股份的股价涨幅也超过一倍，然而邯郸钢铁的股价和权证价格还没有超过前期高点，从而使邯郸钢铁的并购价值再现。

2.1．邯郸钢铁股权结构分析： 大股东邯钢集团持股比例偏低

邯郸钢铁在股改时发放了925,705,299张认购权证，截至到2007年1月18日，认购权证余额是981,705,299，（券商创设余额5600万张）行权价为2.73元，到期日2007年4月4日，行权期间2007年3月29日至2007年4月4日。 2007年1月18日的正股收盘价是4.84元，权证到期行权几无悬念。

根据邯郸钢铁2006年12月1日公告，截至2006年11月30日邯钢集团持有邯郸钢铁182274.94万股，占总股本的65.30%。邯郸钢铁的总股本为279144.47万股，流通股本142351.05万股，目前除邯钢集团之外的流通股份数是96869.53万股（279144.47—182274.94），邯钢集团持有的流通股份数是45481.52万股（142351.05—96869.53）。

从邯郸钢铁三季度报公布的十大股东来看，宝钢集团一致行动人目前持股是14016.68万股，占总股本的5.02%。邯郸钢铁流通股数142351.05万股，扣除邯钢集团持有的流通股份数45481.52万股，宝钢集团一致行动人持股14016.68万股，和券商创设锁定流通股5600万股之外，目前尚在市场流通的流通股是77252.85万股，占总股本的27.68%，流通市值只有30—40亿元。

如邯钢集团发放的92570.53万张认购权证行权后持有的股份数将降低到89704.41万股，占总股本的32.14%。由于市场流通的份额占到总股本的67.86%，加之宝钢集团及其一致行动人持有的股权已超过10%，很明显，邯郸钢铁的大股东持股比例偏低。

2.2．邯郸钢铁的并购价值分析：流通股应有25%—65%的上升空间

按目前邯郸钢铁的经营状况分析，我们预计邯郸钢铁2006年每股收益为0.35元，2007年每股收益在0.43元。邯郸钢铁2006年底每股净资产是3.97元，2007年1月18日正股收盘价是4.84元，邯钢权证的收盘价是2.351元，行权价是2.73元，权证溢价4.96%。2006和2007年的动态市盈率为13.83和11.26倍，虽然和国内其他钢铁股相比PE估值并不具备优势，但由于一方面国内钢铁股合理PE应该在13—15倍，目前仍然低估；另一方面邯郸钢铁的并购价值，理应给予更高的PE估值。

从收购市净率来看，2007年1月18日收盘价是4.84元，邯郸钢铁的2006年和2007年的动态PB分别为 1.22和1.10倍，目前国外的钢铁上市公司的动态市净率大都在1.5倍以上，收购市净率更高，从PB上来看，邯郸钢铁股价还存在着较大的低估。如按市场平均收购PB为1.5倍考虑，股价应在6元左右，正股股价还有24%的上升空间（认购权证有39%的上升空间），如果收购PB是2倍的话，股价将可以达到8元，正股还有65%的上升空间（认购权证有124%的上升空间）。

从吨钢市值来看，预计邯郸钢铁2007年粗钢规模将在600万吨以上，按2007年1月18日收盘价4.84元收盘价计算的市值是1351059.23万元（279144.47*4.84），吨钢市值是2251.77元/吨，邯郸钢铁现有600万吨（尽管邯钢集团的500万吨新区的品种结构更好），其产品结构一直在优化和提高，与邯钢集团500万吨新区将要投入200亿元资金，合吨钢投资4000元相比，还是大大低估的。同时即使是以每股8元计算的市值，吨钢市值也在4000元以下。

从以上的分析可以看出，收购持股成本在每股8元以下，从投资的角度来说是值得的。如果考虑其他的因素，更高的价格可能也是可以接受的。因此，邯郸钢铁目前4.84元的股价和邯郸钢铁认购权证2.351元（行权价2.73元）是低估的，其股价和认购权证仍有教大的上涨空间。

2.3．市场化收购邯郸钢铁——实现共赢，机会难得

邯郸钢铁主营黑色金属冶炼、钢坯、钢材轧制等，是一家集焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢为一体的全流程的大型钢铁企业，公司1998年上市之初基本是一家以生产螺纹钢、槽钢、角钢等建筑用钢为主的企业。自1999年底薄板坯连铸连轧CSP生产线（现产量在260万吨左右）投产之后，邯钢陆续建成了热轧酸洗板生产线（产能50万吨）、热轧镀锌生产线（产能20万吨）、冷轧镀锌生产线（产能35万吨）、两条彩涂板生产线（产能24万吨）和产能130万吨冷轧薄板工程等板材生产线相继投产，目前邯郸钢铁股份公司产品结构的板材比已经达到70％以上。公司目前具备550万吨铁、600万吨钢、500钢材的综合生产能力。公司正在建设500万吨精品板材项目，完成后将成为800万吨精品板材生产基地。此外，公司每年用煤500万吨，邯郸、邢台、峰峰三个矿务局离邯钢不到50公里，山西煤运输也要经过邯郸，拥有得天独厚的煤矿资源优势，特别是运输优势。公司采购铁矿石的55％以上是进口矿，由于公司是较早使用进口矿石的企业之一，公司的进口矿有长期合同。公司的成本控制在钢铁行业中名列前茅。因此购并或与邯郸钢铁结盟具有十分重要的战略意义。从邯钢自身讲，公司近年来扩张较快，特别实在产品结构调整方面力度较大，对于一个传统长材企业来讲，在板材品种日益增加的形势下，非常需要一定的技术和管理方面的支持和合作。像宝钢、鞍钢或武钢都有板材产品的生产技术实力；从发展战略讲，邯郸钢铁地处中原，拥有丰富的煤矿和铁矿资源，交通发达，市场空间大，与邯郸钢铁实现战略合作，将可依托邯郸钢铁的优越地理和资源优势辐射中原乃至控制华北地区的钢铁，通过资源共享与资源整合，达到企业战略布局和扩张的目的。

从目前的市场形势看，宝钢集团优势明显，按照公开资料显示宝钢集团及其一致行动人目前持有的邯郸钢铁的正股和权证合计的股权已达到10%以上。宝钢目前持有的邯郸钢铁股权基本是股改之前介入的，持股成本很低，而且持有的正股和权证已超过总股本10%，占居一定的先机。 而且还可以通过购买权证行权来实现并购的目的，权证的运用可以降低收购成本和收购难度，最大限度地体现收购成功的可能性。当然，还要看购并双方的意愿，宝钢如果过于被动，武钢或鞍钢甚至外资就有可能抓住机遇主动行动，对于有扩张冲动的钢铁企业来说，此次资本市场为并购邯郸钢铁提供了良好的机会，无疑将实现购并双方的共赢，十分难得。

股改后证券市场将逐步进入全流通时代，证券市场将成为并购重组的战场。二级市场上的并购将不可避免。前期宝钢通过二级市场购买邯郸钢铁的流通股和权证，一举成为邯郸钢铁第一大流通股东。尽管表面看，这仅是一种对邯郸钢铁股改方案实施的套利行为，但也是一个信号，宝钢的战略布局已逐渐展开，特别是全流通后钢铁股目前股价仍被低估，将导致企业的控股权有随时面临被收购的风险。因此，在并购方面，邯郸钢铁将留给市场充分的想象空间。也给其股票和权证投资带来投资机会。

2.4．邯钢集团增持邯郸钢铁：支持股价走强

邯郸钢铁2006年6月2日公告，自公告之日起的12个月内，邯钢集团增持股份数量不超过7亿股，增持资金总额不低于15亿元人民币。2006年12月1日邯郸钢铁又公告邯钢集团已累计增持19057.10万股，占总股本6.83%。按120日均价3.86元计算，1.91亿股用去资金7.37亿元，邯钢集团应该至少还有7亿多的资金要在2007年6月2日之前完成对邯郸钢铁股票的增持。按目前邯钢集团的持股比例，权证行权后的持股比例将下降到32.14%，如果邯钢集团想保持权证行权后的49%股权比例，邯钢集团还要至少增持47089.01万股股票。对目前实际只有77252.85万股流通股邯郸钢铁来说，邯钢集团增持邯郸钢铁的股票无疑对股价是强有力的支撑。

⏹ 行业整合仍然是今后几年钢铁行业的投资主题

中国钢铁业集中度远低于世界钢铁行业集中度。国外成熟钢铁业的发展历程就是一部世界钢铁行业并购整合发展史。100多年来全球钢铁工业经历了四次大规模的重组并购，分别确立了美国、日本、欧洲的钢铁强势地位，而且出现了巨型的钢铁企业。 第一次大规模的重组并购浪潮发生在20 世纪初的美国，由此造就了世界第一钢厂——美国钢铁公司。第二次是20 世纪70年代的新日铁合并重组，使日本跃居世界钢铁大国。第三次是20 世纪90 年代发生在欧洲重组并购，欧洲钢厂的跨国合并，1997 年欧洲钢铁业达到顶峰，全球10 大钢厂拥有6 家。第四次是本世纪以来发生在世界范围内的购并重组，2002年2月法国于基诺尔集团与比利时卢森堡阿尔贝德、西班牙艾赛雷利亚正式合并成为具有4500万吨钢生产能力的当时世界第一的钢铁公司——安赛乐公司（ARCELOR）；2003年日本钢管(NKK)和川崎制铁合并为JFE控股公司，粗钢产量为3300万吨，成为日本第一、世界第三的钢铁公司；2006年1月27日由印度米塔尔家族控制的世界第一大钢铁制造商米塔尔宣布拟出价240亿美元购并仅位于其后的世界第二大钢铁厂商安赛乐，这无疑是世界钢铁业的超级重磅新闻，使钢铁业的购并重组再次引起世人瞩目。世界超级钢铁集团——“安赛乐-米塔尔集团”成立后将成为钢铁年产能达1.5亿吨，产量超过1亿吨（占世界总产量的10％）的钢铁巨无霸。这家年营业额达600亿欧元、员工数超32万的超级钢铁巨头，其生产规模至少是最大竞争对手的3倍。2006年10月印度的塔塔钢铁公司和全球钢铁排名第八的英荷克鲁斯集团达成了总价43英镑（约84亿美元）的收购协议，12月印度的塔塔钢铁公司又把这一价格提高到47英镑（约92亿美元），如果塔塔公司能够成功收购克鲁斯，将是继米塔尔之后国际钢铁界的又一大型收购案。

世界钢铁工业一直在购并重组中发展，购并重组使世界钢铁行业和各国钢铁行业的集中度大大提高。由此可以看出，世界性的钢铁企业兼并重组将在更大范围展开，而且成为了一种发展趋势。2005年7月，我国出台了酝酿已久的《钢铁产业发展政策》。钢铁产业发展政策对企业的联合重组提出了明确的要求，支持钢铁企业向集团化方向发展，通过强强联合、兼并重组、相互持股等方式进行战略重组，减少钢铁生产企业的数量，实现钢铁工业组织结构调整、优化和产业升级。根据我国钢铁产业发展政策，至2010年我国钢铁行业前10名产业集中度将需达到50%，至2020年将达到70%。而2005年我国这一数字是35%。集中度低制约了钢铁行业的发展，导致过度投资，重复建设，产能过剩，不利于资源的有效使用和规范市场秩序，造成价格大幅波动，面对国际强有力竞争者，没有充分实力在产品市场和资本市场进行竞争。在铁矿石谈判中让我国钢铁业已经深受话语权分散之苦。但随着钢铁产业政策的颁布和落实，必将伴随中国钢铁产业的大规模购并重组时代的到来，无疑我国钢铁企业将迎来前所未有的发展机遇。世界钢铁产业发展史表明，通过企业间的购并重组，适度提高产业集中度是钢铁工业走向成熟的必由之路。中国钢铁工业要想提升竞争能力，获得持续发展，必须走联合重组之路，通过优势企业购并重组落后企业，优胜劣汰，才能在根本上实现我国从钢铁大国到钢铁强国的转变。八一钢铁被宝钢实质性收购，预示着中国钢铁业真正意义上的购并序幕已经拉开，并且开始向纵深发展。并购不仅是全球钢铁业发展的趋势，并且将成为未来国内钢铁业发展的主旋律。包钢股份、邯郸钢铁、安阳钢铁、韶钢松山、酒钢宏兴、马钢股份等都将是购并的极好标的。建议积极关注。