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有色金属：投资策略——伟大的博弈

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有色金属：的博弈
投资策略——伟大

有色金属：投资策略——伟大的博弈

1.无序向有序渐变 1.1 2010年的乱象至极
如果用一个字总结2010年所出现的现象的话，那就是"乱"。众多商品价格和指数均创历史新高后，便出现了雪崩式的暴跌。以2006年初为起点，所统计的主要商品及指数到最高点平均涨幅达到183%，高点主要集中在2010年的上半年，而到目前为止，平均跌幅已达65%，可谓乱象至极。 1.2无序正在向有序转变：2009年是调整年
如果用一个字形容2010年这种行情的话，那就是"快"。商品价格如此快速的下跌，将使得全球工业企业利润硬着陆。特别是我国，以重工业为主的经济结构，工业企业利润的硬着陆对其影响更大，PMI指数及制造业景气指数均大幅下降，工业增加值同比增速也从3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。
目前，工业企业利润已快速的被压缩到一定水平。我们不能期待企业利润还会如此幅度，如此速度的下降，否则经济将不是衰退，而是崩溃。各国政府也在想方设法推行政策，并通过降息以向经济体输入流动性，那么我们认为，2009年将是全球以及中国经济调整的一年。
总体而言，我们认为随着时间进入2009年，无序的现

象将渐渐远去，而有序的调整将渐渐来到，无序正在向有序转变。
2. 渐变的推进器
2.1利润在产业链间的流转
利润是有色金属等周期性行业周而复始循环的原因之一。
目前，全国电解铝价格与平均现金成本之间的差额约1100元/吨左右，氧化铝价格与平均现金成本(以外购矿为主之间的差额约522元/吨左右，扣除折旧、销售与管理费用等因素，生产企业已经开始亏损，但由于现金流依然为正，生产商减产积极性并不强。
随着电解铜价格的快速下落，铜精矿价格也随之跟进。目前，铜精矿(33%每吨利润仅有1700元左右，电解铜的利润也微乎其微。
目前，铅精矿的利润尚好，电解铅的价格与现金成本之差也趋于0。
吨锌精矿与开采成本差额仅有1500多元，而电解锌现货价与现金成本之差开始出现负值，这将意味着如果锌冶炼商继续生产的话，其现金流将逐渐枯竭，所以，这时行业离低谷已十分接近。
另外，由于镍价大幅下跌至10000美元/吨附近，红土镍矿及镍铁生产成本远高于价格，这一部分的生产商已趋于停

产，而以铜镍矿为主的生产商成本相对较低，具体成本依然视矿的品位不同而有所差异。 2.2行业整合
无论是在牛市，还是熊市，行业整合可以说是有色金属世界永恒的主题。从近几年统计的数据来看，金属矿业并购进行得如火如荼，2007年全球并购数量达到903起，并购金额达到2108亿美元，2000-2007年复合年均增长率为27.38%。
从各区域并购的数量来看，亚太市场、北美市场和南美市场非常活跃，位列三甲，2000-2007年分别增长了279%、230%和127%，全球增长130%。
从并购的金额来看，剔除俄罗斯Rusal铝业并购Sual铝业的异动因素之外，欧洲、北美、南美分列并购金额前三位，全球2000-2007年增长了444%。
并购有利于行业集中度的提高。一般是强强联合，或者大鱼吃小鱼，无论哪种方式，总体来讲，将有利于提高行业集中度。
2.3政策协调促经济回暖
为应对全球金融危机，各国政府纷纷出台相关财政政策、货币政策，各国政府间的协调得以加强，这些政策协调有利于促进经济回暖。 3. 行业之间的差异

3.1供求平衡的差异
随着行业景气的到来，有色金属扩产的项目也大幅增加，而由于项目从规划到投产具有时滞，所以到景气高点之后，随着需求的急剧萎缩，产能出现严重的过剩，从而打压金属价格。供求平衡的状况将直接关系到金属价格的高低。相关机构预测，2009年全球电解铝产量较2010年几乎零增长，这主要是由于铝价已低于生产成本，高成本铝厂将关停部分电解铝生产线，而未达产部分将可能推迟达产日期，共生产约3968万吨电解铝，而消费会略有下滑，共消费约3842万吨，过剩约125万吨的水平，到2010年依然过剩，但过剩量有所下滑，约33万吨左右，届时铝价将会有所回暖。 ICSG预测，2009年全球电解铜产量将增长4.32%，达到1888万吨，而铜消费低于产量增长，全球电解铜过剩约28万吨，到2010年，随着供需平衡的转换，过剩约13万吨。
ILZSG预测，2009年全球金属铅与金属锌同样为过剩，分别约3万吨和33万吨。对于金属铅，我们认为随着国内电动车、全球汽车行业等面临需求量下滑的影响，对铅的需求将会有所减弱，3万吨的过剩量相对合理，而锌大量过剩则是由于预测2009年金属锌供给增长4.8%，需求增长3.3%所至。我们认为目前锌矿山和锌冶炼利润可能是有色金属行业中最糟糕的，关停现象可能超过预期，所以过剩量可能达

不到33万吨，15-20万吨的过剩量相对合理。2010年金属铅或将短缺5万吨。
镍由于受到不锈钢需求下滑、不含镍的400系不锈钢份额会惯性上升、新建产能的滞后性，导致2009-2010年潜在产能释放达21.76万吨等不利因素压制，镍价短期内不会有太好的表现。
由于钛材主要根据定单以，以"成本+加工费"模式生产，所以钛材的价格更多取决于海绵钛的价格。近年来由于中国海绵钛扩容迅速，海绵钛价格也一路下跌，据统计，我国2009-2010年潜在释放海绵钛产能7-8万吨左右，依然过剩。另外，全球97%左右的稀土主要来自中国，所以稀土生产状况主要依赖于国家调控、管理以及企业执行情况。 3.2行业集中度的差异
从行业集中度角度来看，稀土行业的集中度状况最好，前5家占全球总产量的71%，其次是钛材，由于进入壁垒相对较高，前5家占全球68%的份额，依次的顺序是镍(mined-57%，铝(metal-43%，铜(mined-40%，锌(mined-28%。生产所需的中间环节中，海绵钛-43%，氧化铝-45%，基本相当。 3.3调整时间的差异
由于金属价格波动较强，我们以历史最高价确认为开始调整时间，因为以后的价格未能创出新高，便进入向下调整

的通道。
统一规则以后，我们发现铜、铝分别于2010年7月创出历史新高后，开始进入调整期，是距离目前最近的;其次是铅和镍，最高点分别出现在2007年10月和2007年5月，最后是锌和钛，分别开始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24个月和44