一、反向收购的概述

反向收购（Reverse Merger），又称买壳上市、间接上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司控股股东，从而达到间接上市的目的。

反向收购最终的目的是非上市公司股东曲线上市，是与直接上市IPO(首次公开发行)相对应的另一种上市途径。

1、反向收购各方主体法律地位

收购方一般为上市公司，须是合法的法人主体资格，但是收购方若为外资，则必须遵守相关的外资并购法律规定，并且被并购方若为国企或涉及国有资产，则必须遵守①《利用外资改组国有企业暂行规定》即外国投资者需具备：（1）具有被改组企业所需的经营资质和技术水平；（2）具有良好的商业信誉和管理能力；（3）具有良好的财务状况和经济实力。

被收购方一般为非上市公司，可为有限责任公司或股份公司或其他组织形式，在被并购方主体法律资格方面法律没有严格的限制。

(另注意：借壳上市的主体（收购方、买壳方）为企业法人，包括公司制法人和非公司制法人。）

卖方，即一般为被收购方公司的股东，可以为自然人或者法人或其他关联方主体。

在中国林大收购云南神宇案例中，收购方为中国林大，系香港上市公司，被收购方为云南神宇，是国内一家有限责任公司，卖方即云南神宇控股股东Forcemade investments limited公司，三方主体资格合法，不存在需要报批国家有关部门和符合其他特殊法律规定。

2、反向收购的步骤

一个典型的反向并购由两个交易步骤组成：

其一、买壳交易；非上市公司股东即卖方，将其所有的该非上市公司的股份出让给买受人即上市公司（并购方），且上市公司一般仅仅为壳公司，一般没有资产和负债，因此形成非上市公司股东变成了上市公司的直接控股股东，而该非上市公司成为上市公司的子公司，这样原非上市公司股东绝对或相对地控制了上市的股份公司，对于原非上市公司股东而言，其达到了上市的目的；

在该案例中，收购形成的最终的格局将会是，云南神宇公司成为中国林大的子公司，而云南神宇的原股东Forcemade investments limited公司成为上市公司中国林大的控股股东。

其二、资产转让交易；上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产、股份及运营。主要是上市公司与非上市公司原股东之间达成资产及股权交易。

在本案例中，中国林大与卖方Forcemade investments limited公司达成40亿港元的交易额，并列明了购买的交易资产，中国林大以4亿港元现金和总值为36亿港元的可换股票据（这里可换股票据指的是票据到期或约定的条件成就时，可以中国林大的股票兑换的票据）收购。双方使用的是协议收购的方式进行。

其三、法律状态的变更；交易完成后，依约非上市公司原股东成为上市公司新股东，办理相关上市公司股东登记手续，并按上市公司披露规则，向公众披露。

三、反向收购的交易分析

1、寻找壳公司

所谓壳公司，是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为种种原因已经没有业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格；有的壳公司股票仍在市场上交易，有的已经没有交易了，但均为壳公司的一种。

要通过反向收购达到间接上市的首要条件是先要找一个好的壳公司作为并购方。一个好的壳公司应具备以下条件：

1）壳公司中允许没有资产、没有业务，但不要有债务和法律诉讼，就是所谓“干净”的壳，否则对被收购公司不利。

2）壳公司的上市资格必须保持完整，包括根据符合上市主板方证券会的要求，按时申报财会报表和业务状况，以保持其上市的资格。

3）壳公司要有足够的“公众股份”和“公众股东”，合并后交易才能活跃，才能实现收购后的二次募集资金，实现融资。所谓“公众”是指最初上市时购买公开发行股票的股东。

当然，这里的壳公司并非一定得是没有资产和业务的壳公司，如在本案例中，中国林大仍然是有相当大的资产和营业额的；但是，只要收购双方达成一致的收购协议，收购方有完整的上市资格即可。

2、编制公司英文商业计划书

非上市公司决定借壳上市，并找到合适的壳公司后，要在证券市场上市，首先要编写一份公司商业计划书。内容应包括：公司的历史背景、管理团队情况、财务状况、产品和市场分析等。云南神宇能和中国林大达成收购协议，说明双方有互补的地方，是中国林大进军可再生能源领域的战略。

3、提供公司最近三年的财务报表

这属于收购财务会计制度的要求。

4、壳公司提供法律证明，证明该公司股为流通的“可交易股额”。

这是收购过程中为确保上市目的实现的法律保障。

5、议定收购合并方案

找到适合的壳公司以后，就可以办理的收购合并的手续。其中对双方公司的财务报表的审计时间较长。接下来是双方商定合并方案，确定股权分配及费用支付方式等事宜。

在本案例中，买卖双方达成的协议是以现金加股票作为对价的方式进行交易，并附加了质押条款，以保证买方的利益，卖方保证云南神宇的资产净值的公平值不少于40亿港元，以及保证云南神宇下一个财政年度税后纯利不少于8亿港元。卖方拿出总值为12亿港元的可换股票据质押给中国林大作为担保。

确定收购方案过程中应注意的事项：

1）股权分配

壳公司是上市公司，上市公司就有公众股东，股票能在二级市场公开交易，否则就不称为上市公司，反向收购不能收购上市公司百分之百股份，因此设计收购条款和收购比例是至关重要的，而且在选择壳公司之前就应该考量这些，是否有益于收购后的再次融资，公众股票要足够量才能达到市场流动性好，才有可能使收购后公司的股价走高。

2）买壳合并的方式

买壳合并的方式是一种“反向收购“的方式。被收购的本来是壳公司，但因为壳公司是上市公司，不能消失，所以壳公司继续存（名字可以收），只是将上市公司股权交由收购公司即非上市公司原股东所有，收购方上市公司则将非上市公司的资产、业务收入囊中，成为其子公司。

3）收购公司将资产、业务装入壳公司的比例及时机的确定。

收购双方可以基于各自的出发点，协商确定具体条款。

6、制作法律文件

收购合并方案商定后，双方即可编制法律文件、签约。办理完收购、合并手续后，收购公司就自然变成上市公司，反向收购即告成功。

7、报证券会申请、审核

双方办完反向收购手续、签约后，向证券会申请备案，再实行后续的融资计划。

四、反向收购（买壳上市）与直接上市（IPO）的比较分析

IPO的显著特点是将融资和上市一并完成，在市场氛围良好、公司基本面坚实、概念为市场所接受乃至追捧的情况下，IPO最大的弊端-风险，将大为降低。反向收购则为企业提供了另外一条短时间、低成本、有保障的上市方式。

反向收购上市后的融资，发行价格由市场来决定(而不是由投资银行)，往往会高于IPO价格，而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。也就是说，即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。

1、操作上市时间不同

办理反向收购上市大约需3-9个月（收购仍在交易的壳公司需3个月至6个月，收购已停止交易的壳公司到恢复交易需6个月到9个月）；直接上市（IPO）一般需一年以上。

2、上市成功率不同

直接上市（IPO）有时因为承销商不愿或市场不利会导致上市发生困难而撤回上市申请，有比较大的风险性（1999年有1/3的IPO被撤回），而前期上市费用（如律师费、会计师费、印刷费等）则将白白损失；而反向收购（买壳上市）因操作上市过程不受外在因素的影响，主要是收购双方达成一致协议即可，上市成功是有保证的（只要找到好的壳公司即可），不需承销商的介入。尤其美国承销商一向只注意中国大型国有企业在美的上市承销，一般私营或合合资企业，即使业绩很好，也少有机会受承销商的青睐。

3、上市所需费用不同

反向收购的费用要比直接上市的费用低。IPO费用一般为120万美金以上（另加约8%承销商佣金），而反向收购一般不超过100万美金（视壳公司的种类而不同）。

4、融资方式不同

反向收购成功，公司成为上市公司后，公司才能进行融资（公募、私募）；而IPO是首次即可向公众融资；

5、直接上市一旦完成，立刻可获得资金；而反向收购要待合并后推动股票，进行二次发行（增发新股或配股）才能募集到资金。此时承销商开始介入，但因公司已是上市公司，承销商当然愿意承销新股的发行。

6、直接上市由承销商组成承销团；而反向收购则要聘请“金融公关公司”和“做市商”共同工作，推动股票上涨。

7、直接上市是直接上NYSE或NASDAQ或国内A股或H股市场，机会相对来说较少（1999年，全美仅380个IPO），反向收购则从柜台OTCBB）开始，视市场时机再进入主板市场。

五、反向收购中的法律和监管风险分析

1、收购协议无效带来的风险

在反向收购中，采用协议收购是最常见的手段；在本案例中双方就是通过事先的协议进行收购的，收购双方订立的收购协议从本质上说应该是买卖合同，因此只要符合合同法的有关规定双方达成一致即可。主要是当并购涉及到特定主体，诸如一方或双方是国有企业，或并购标的涉及到国有资产或所处的行业属于国家有特殊规定，需报经国家有关部门审批。

然而，在我国实行新的《反垄断法》之后，对于各种并购、收购或其他方式合并都有涉及到经营者集中审查，并购需依照《国务院关于经营者集中申报标准的规定》进行申报，其中第二条　经营者集中是指下列情形：

（一）经营者合并；

（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；

（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。

因此，反向收购与IPO等其他诸如要约收购相比较，可以回避一些监管，但是对于经营者集中审查是不可避免的。那么如何顺利通过商务部反垄断局的经营者集中审查，这就需依照反垄断法和相关规定，在收购协议中设计好资产收购条款，该剥离的资产就应当剥离；并且基于反垄断经营者集中的审查带来的不确定性和风险性，很有可能导致收购协议的无效，因此这也是给反向收购带来的最大的法律风险。

2、收购完成后不能上市挂牌交易的风险

收购完成后，上市公司在财务上符合主板要求，但迟迟不能挂牌的主要原因，通常有以下几点：

企业不能及时回复交易所的询问，沟通不畅，严重地影响了挂牌时间；

企业的财务制度不健全，或聘用不够资格或工作质量不高的审计公司；

重组或并购中有严重的法律问题或未解决的遗留问题；

股本架构不合理，使得股票价格低于交易所要求；

企业高层管理有违法或不诚信问题。

六、展望

反向收购属于公司收购合并的一种商业运作，在美国有悠久的历史，应用很普遍，是许多公司在资本市场上市、融资的有效途径。据统计，2002年以反向收购上市的公司有350家左右，与以首次公开发行上市的公司数量基本持平。

中国经济的迅猛发展，为中国民营企业的发展创造了前所未有的机遇。越来越多的中国民营企业已经具备了进军国际资本市场、实现国际化经营的条件。作为一种操作性强、上市成本低、投资风险相对较小的上市运作方式，反向收购不失为民营企业上市的一条捷径。

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            借壳上市的审批程序与面临的风险

    随着绝大部分上市公司股权分置改革的完成以及股票限售期的陆续结束，大股东拥有的上市公司股票可以依法在证券市场自由流通，股票的流通价值得以真正体现，这也大大激发了公司股东对公司股票上市的积极性。

公司股票上市一般有两种途径，一种是由公司向社会公众发行股票并同时申请股票上市（简称“首发上市”），另一种是借壳上市。由于首发上市条件相对严格，前期改制、辅导期限较长，以及发行进程受政策的影响较大（如在证券市场较低迷的时候，中国证监会往往会通过控制首发上市的进程来稳定证券市场），因此，某些公司会选择借壳上市的途径来实现公司股票上市的目的。

借壳上市是指一些非上市公司通过收购某个业绩较差的上市公司，剥离被收购公司的资产，注入收购方的相关资产，从而实现上市的目的。国内已经发生了多起借壳上市的案例，如海通证券借壳都市股份、华远地产借壳ST幸福等。与首发上市相比，借壳上市的方案设计复杂，审批程序也较首发上市更加繁琐，且在操作过程中会面临首发上市并不涉及的风险。

一、借壳上市的基本方案

无论是海通证券借壳都市股份，还是华远地产借壳ST幸福，借壳上市方案基本包括以下内容：

1、壳公司的资产处置

一般被借壳的公司都是资产质量较差、盈利能力较低、被证券交易所特别处理的上市公司，如较多是ST公司。因此，在借壳上市的方案中首先会将壳公司目前的资产、负债、业务剥离出上市公司，通常的做法是由壳公司将目前全部资产、负债和业务出售给第三方（一般是壳公司目前的控股股东），并由第三方安置全部人员。

2、收购方的资产注入

壳公司在进行资产处置的同时，收购方的资产也会同时注入。一般是由壳公司向收购方定向发行股票，收购方以其拥有的相关资产为对价购买该部分定向发行的股票，也同时把相关资产注入了壳公司。为使借壳上市获得顺利审批，收购方注入壳公司的资产应是能给壳公司带来良好收益的资产，使壳公司具有持续的盈利能力。

3、某些壳公司还需要同时进行股权分置改革

目前还存在有些上市公司尚未完成股权分置改革的情形，即被冠名“S”的上市公司，因此在借壳上市的同时往往会进行股权分置改革，借壳上市过程中优质资产的注入将成为股权分置改革方案的一个组成部分。

上述方案的最终达成往往取决于各方的利益博弈，方案的进行也往往互为前提、不可分割，任何一个方案未获得完全的审批或审批程序终止，其他方案将同时终止。

二、借壳上市涉及的审批事项

借壳上市的方案繁复，因此涉及的审批程序也较繁杂，从借壳上市本身来说，涉及定向发行股票需经中国证监会发行审核委员会审核，涉及重大资产的出售和收购需经中国证监会上市公司并购重组审核委员会的审核。如果壳公司股权中有国有股权，还需要经相应的国资管理部门审批；如果收购方属于外资，还需要经商务部审批等等，具体如下：

1、壳公司发生重大资产重组，需要经中国证监会审核

2008年4月16日，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，根据该份文件的规定，上市公司借壳上市涉及到重大资产重组，将由中国证监会在发行审核委员会上市公司并购重组审核委员会进行审核。上市公司并购重组审核委员会将审核借壳上市是否能全部满足以下条件：

（1）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；

（2）不会导致上市公司不符合股票上市条件；

（3）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；

（4）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；

（5）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；

（6）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；

（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

2、壳公司非公开发行股票，需要经中国证监会审核

壳公司向收购方发行股票，属于中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》规定的上市公司采用非公开方式、向特定对象发行股票的行为，即属于非公开发行股票的情形，应符合《上市公司证券发行管理办法》第三章的要求，并经中国证监会发行审核委员会的审核，需要满足的主要条件如下：

（1）发行对象符合股东大会决议规定的条件，且不超过十名；

（2）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；

（3）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；

（4）募集资金使用符合《上市公司证券发行管理办法》第十条的规定；

（5）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

此外，如果壳公司或其董事、监事、高管存在《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定的一些违法违规、严重损害投资者合法权益和社会公共利益情形的事项时，不得非公开发行股票。

3、涉及上市公司协议收购及豁免要约收购事项，需经中国证监会同意

借壳上市最终的结果是收购方取得上市公司的控股权，并将资产注入上市公司。根据中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，而要约收购会让收购成本大大增加，甚至会导致收购的失败。因此，在实施借壳上市过程中，收购方往往会同时向中国证监会申请豁免要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：

（1）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；

（2）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；

（3）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；

（4）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

在借壳上市过程中，收购人一般会根据壳公司的具体情况选择适用第（2）项或第（3）项情形作为豁免要约收购的申请理由。

4、如壳公司为国有控股的上市公司，需要履行国有资产处置和国有股权变更的审批程序

如壳公司为国有控股的上市公司，则壳公司的资产处置应根据国务院发布的《企业国有资产监督管理暂行条例》的规定，履行相应程序，并经相关国有资产监督管理委员会的批准。

借壳上市方案实施后，壳公司将由国有控股的上市公司变更为由收购方控股的上市公司，涉及到国有股权的变更，应根据财政部发布的《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》的规定，经相关国有资产监督管理部门批准。

5、如收购方为外国投资者，需要履行外资收购上市公司的审批程序

如收购方为外国投资者，则需根据商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，取得商务部的批准。

6、如涉及股权分置改革的，股权分置改革方案需取得交易所的同意

如壳公司涉及股权分置改革的，需根据《上市公司股权分置改革管理办法》及交易所的备忘录等规定，取得交易所的同意，并履行相应的程序。

三、进行借壳上市面临的风险

与首发上市相比，借壳上市涉及更多的利益主体，包括上市公司、上市公司的大股东、上市公司的社会公众股东、上市公司的债权人和债务人、上市公司的职工、收购方、收购方拟注入资产的持有者、收购方的实际控制人等等。借壳上市一旦成功，对壳公司来说往往属于重大利好，会促使壳公司股价上升，使壳公司的股票持有人价值增加，许多壳公司的投资者甚至可以借此实现一夜暴富的神话。由于借壳上市涉及利益主体众多，利益巨大，且壳公司本身就是公众公司，因此会面临一些首发上市并不涉及的风险。

1、内幕信息泄露和内幕交易的风险

由于进行重大资产重组对壳公司的资产质量会有明显的改善，如提前泄露了该等信息，会造成市场上对壳公司股票价格的疯狂操作。而借壳上市过程中涉及多方主体（壳公司及其股东、收购方及其股东、各中介机构等等），因此在申请壳公司股票停牌前，必须做好保密工作，谨防信息泄露造成股价异动。证券市场监管者近年来对内幕交易的查处日益严格，一旦壳公司的股票价格异动，将会引起监管者的注意和核查。如一旦核查发现壳公司存在信息披露不及时，或者相关方存在内幕交易的情形，将会阻碍借壳上市的进程，最终损害相关方的利益。如曾被列为国内券商借壳第一单的广发证券借壳S延边路，正是因为广发证券总经理等人涉及内幕交易而导致借壳一事搁置长达二年多，至今S延边路依然处于停牌中。

因此，借壳上市过程中内幕信息的泄露和内幕交易是首先需要特别注意和防范的风险。

2、未能获得全部政府部门审批的风险

借壳上市涉及的审批部门众多，审批程序繁复，借壳上市的完成需要所有的审批事项都获得通过才能进行，某项审批未获得完全通过将影响整个审批事项的进程，甚至会导致借壳上市的失败。因此，壳公司、收购方等相关方在借壳上市过程中必须做到与审批部门进行及时、充分地沟通。

此外，因上市公司往往曾是一个地方的重点企业，即使上市公司业绩下滑，甚至名存实亡，地方政府仍然对上市公司保持相当的重视程度。因此，即使拟购买的壳公司不属于国有企业，收购方（特别是外地收购方）亦要注意与当地政府进行充分沟通，取得当地政府的支持。

3、壳公司债务重组失败的风险

借壳上市能否获得成功还有一个关键因素是购买方买到的壳应是个“净壳”，净壳就是壳公司在进行资产处置时能够切实得把所有的资产、负债、业务剥离出壳公司，而不受壳公司原有资产、负债和业务的影响。如果壳公司未能剥离原有债权债务，或者仅剥离部分债权债务，那么会面临债务重组能否成功的风险。如果未能设置好债务的隔离措施，即使所有审批手续完成，收购方仍有可能陷入到壳公司复杂的债权债务关系中，而导致借壳的失败。

因此，在借壳上市过程中收购方应对壳公司债权债务进行详尽调查，并将相应的债权债务转让给有资质和能力进行处理的接收方，以保障债务（特别是或有债务）得以真正剥离。

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            借壳上市的交易特点

    1、借壳上市与买壳上市的区别

    买壳上市，欲买壳的企业先收购控股一家被选为"壳"公司的上市公司，然后将买壳企业的经营性资产、重要子公司等通过出售或置换、定向增发暨吸收合并或控股合并等形式注入该上市公司，从而实现上市。

    借壳上市，一般不是先控股一家上市公司再与该上市公司发生关联交易，而是将重大资产出售、以新增股份吸收合并等事项作为借壳上市的一揽子交易同步实施。

    2、借壳上市与同一控制下企业合并的区别

    同一控制下的企业合并，强调参与合并的各方在合并前后受同一方或相同的多方最终控制。买壳上市涉及的企业合并，往往属于同一控制下的企业合并。

    借壳上市涉及的企业合并，除"母"借"子"壳整体上市等形式外，通常属于非同一控制下的企业合并，被选为"壳"公司的上市公司与欲借壳上市的企业之间进行的权益互换不受同一方或相同的多方最终控制。

    3、借壳上市与反向收购的区别

    反向收购是一种特殊的企业合并，在形式上由上市主体发行权益性工具"购买"非上市主体，而实质上"被购买"的非上市主体通过权益互换反向取得上市主体的控制权。虽然法律上将公开发行权益性工具的上市主体视为母公司，将"被购买"的非上市主体视为子公司，但是在反向收购中由于法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策并藉此从其活动中获取利益的权力，因此该法律上的子公司是实际购买方。实际购买方与被购方形成母、子公司关系，属于控股合并。

    反向收购，一般无需同时进行整体转让或重大资产出售，实际购买方的资产、负债、人员并没有注入所购买的上市主体，只是取得了对该上市公司的控制权，被购买的上市公司作为经营主体持续经营，该上市公司个别财务报表的报告主体不会因此而发生重大变化。

    借壳上市，由于借壳企业的资产、负债甚至连同人员、业务和经营资质一起进入选为"壳"公司的上市主体，该上市公司个别财务报表的报告主体因此而发生重大变化。

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                                 反向兼并借壳上市

　　什么是反向兼并

　　反向兼并(reverse merger)也叫做反向收购(reverse takeover、reverse buyout、reverse acquisition)。反向兼并是指一家非上市公司在投资银行顾问公司的帮助下获得一家上市壳公司的绝对控股权。一方面非上市公司通过反向兼并达到快速股票上市的目的;另一方面有很多业务已经萎缩，估价已经很低的上市壳公司也需要通过反向兼并来避免破产或被摘牌，从而实现自己的股权价值。

　　反向兼并借壳上市的操作方式是：

　　* 收购主体公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件;

　　* 上市壳公司向收购主体公司的股东定向增发股票;

　　* 收购主体公司注入上市壳公司而成为其子公司。

　　反向兼并借壳上市交易中，上市壳公司所定向增发的股票数量远大于壳公司原来累计发行的股票数量，这样名义上是壳公司收购了主体公司，实际是主体公司的股东因获得上市公司定向增发的控股数量的股票而控制了合并后的上市公司。

　　反向兼并借壳上市与企业融资战略

　　作为一种融资战略，主体公司可以在反向兼并之前先做私募融资，而私募股权投资者的股权在主体公司借壳上市后能够马上转成上市公司的股票，所以投资者往往愿意预先出钱投资。而反向兼并成功之后，该上市公司可以在恰当的时机进行增发股票融资(secondary offering)。

　　但是由于上市后的再融资需要一个过程，所以反向收购适合于那些短期融资需求可以通过上市前的少量私募解决，而上市后半年甚至更长一段时间内并不急于融资的企业。如果企业采用新股上市其业务暂时难以被公开股票市场投资者看好，而企业并不急于在公开市场上融资，那么选择借壳上市就更有优势了。

　　实例1：深圳蓝点在美国上市

　　2000年3月6日，专门开发Linux操作系统的深圳软件公司蓝点在美国OTCBB市场成功上市，股票代码BLPT.OB。首日开盘不到1个小时，股价就由6美元上升到22美元，市值超过4亿美元。创造如此辉煌的蓝点Linux，成立不到半年、注册资本仅20万元人民币，它的5个创业者年纪都不到30岁。在顾问公司K&J Consulting, Ltd.的帮助下，蓝点实行的是反向兼并的策略，即先联系好OTCBB上的一家壳公司，由这家壳公司向蓝点定向发行股票，所发行的数量远大于壳公司本身拥有的股份，这样名义上是美国壳公司在收购中国公司，实际在中国公司摇身一变而成为外国公司的同时，中国股东又控制了合并后公司中的绝大部分股份。在顾问公司的安排下，蓝点在上市之前就获得了80万元人民币的私募资金，除了支付美国SEC认可的会计师行的审计费外，蓝点在整个上市过程中几乎没有花多少钱，绝大部分费用都以上市公司股票的形式支付。

　　反向兼并的好处

　　反向兼并借壳上市的好处有：

　　* 公司价值的提升 借壳上市使公司股票有了流通性，并具有公认的价格。大多数情况下，公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。

　　* 拓宽公司融资渠道 主体公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，将来有望通过资本市场直接融资或进行私募发行，同时将更容易地从供应商和银行那里获得信用。

　　* 开展后继资本运作 上市后公司很容易用增发股票的方式并购其它企业、整合资源，而不需要动用大量的现金。

　　* 员工激励 同样由于公司股票有了市值和流通性，管理者将发现更容易用股票期权作为激励方法和留住关键员工。

　　* 售股套现 在过了限售期后股东可以抛股套现，对于企业创始人来说这是个人退休安排的一个步骤。

　　相对于IPO，反向兼并有以下优点：

　　* 避免IPO所需复杂的财务调整、规避法律障碍 IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向兼并对主体公司的要求没有那么严格，可以避免复杂的财务调整、规避法律障碍。

　　* 降低上市成本 IPO需要经历长期的改制辅导，高层管理人员投入很多的精力，而反向兼并就简单得多，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大大降低。

　　* 缩短上市进程 由于与IPO相比，反向兼并没有那么多复杂的上市审批程序，上市进程大大加快。同时，IPO可能因为股市行情不好而拖延或取消，甚至前期费用付之东流，而反向兼并没有这个问题。

　　* 具有较大的灵活性 与IPO相比，反向兼并对企业创始人的股份稀释较少，上市后主体公司的股东可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以变更也可以不变。

　　但同时值得指出的是，反向兼并并不能保证后继融资的成功，实施反向兼并的企业需要咨询专业顾问，对系列运作做通盘考虑，并全面比较反向兼并与直接上市的成本。

　　反向兼并操作的注意事项

　　* 在反向兼并前主体公司先要通过股东会关于反向兼并借壳上市的决议，做好内部资产和结构调整，请有资格的会计师事务所进行审计;

　　* 对于壳公司做好尽职调查，保证没有遗留的债务和法律问题，必要时要作一些“清洁工作”;

　　* 挑选壳公司时还要注意壳公司原股东手里的流通股票不能太多，否则反向兼并完成后会出现大规模的股票抛售，使新公司的股价在短期内陷入深谷;

　　* 上市后公司的管理层应该积极主动地与投资者和股票交易商(做市商)沟通，及时发布公司业务进展和财务状况的消息，必要时要请投资银行顾问公司代理处理投资者关系业务，这样才能维持公司的股价和股票交易的活跃性。

　　反向兼并中的投资银行

　　在反向兼并过程中和上市成功之后，投资银行顾问公司具有极其重要的作用。投资银行可以提供以下服务主要有：

　　* 帮助收购主体公司物色乃至建造壳公司。

　　* 对壳公司的财务历史和法律状态进行尽职调查。

　　* 为收购主体公司提供结构重组设计意见。

　　* 准备起草公司业务说明书和兼并协议。

　　* 准备有关上市公司申报和信息披露文件。

　　* 联系做市商作为新公司的股票交易代表。

　　* 在上市后作为上市公司的投资人以及公共关系顾问。

　　以在NASDAQ股票市场借壳上市为例，中国境内的主体公司应配合投资银行顾问公司作好以下工作：

　　* 撰写英文的公司介绍材料或商业计划书;

　　* 协助顾问公司和上市的壳公司对收购主体公司的尽职调查;

　　* 提供注册离岸公司所需的股东资料;

　　* 聘请SEC认可的会计事务所对公司进行审计，并在顾问公司向SEC提交申请前送达审计报告;

　　* 签署中国境内公司或离岸控股公司与美国壳公司合并的协议以及相关文件;

　　* 在收到美国壳公司批准注册的文件后，在香港开立美国壳公司的银行帐户;

　　* 履行境外壳公司收购中国境内公司所需的法律程序，包括获得有关部门的批准。

　　实例2: 世纪永联反向兼并的操作

　　北京世纪永联反向兼并借壳上市的个案颇为典型。北京世纪永联软件技术有限公司成立于1998年11月，公司由4个自然人发起，董事长是在Yahoo日本公司工作过的赵晓侠先生，注册资金100万元人民币。公司成立时的目标是致力于Internet的技术开发、信息服务和电子商务，包括超大规模电子邮件系统、电子商务系统、计费及流量监测系统。

　　世纪永联在1999年3月开通了“软件屋”网站(Http://www.softhouse.com.cn)，这是一个为电脑爱好者开发的软件门户站点，它集软件资讯、软件销售、免费软件下载、软件论坛等于一身，包含了国内外数百家软件厂商的上万套软件产品，当时它的日点击率高达20万次。由于“软件屋”在这个行业的概念和其高点击率，以及它作为当时中国最大的专业目标网站之一，使得其受到了投资者的青睐。

　　为了在美国上市，世纪永联在美国的投资银行顾问K&J Consulting协助他们在美国选择了Light Energy Management, Inc.为反向兼并对象，这是一家在OTCBB上市的干净的“壳”公司，股票代码为“YNOT.OB”，当时股价只有几美分，置换成本极低;没有任何法律问题，置换手续简单。而Light Energy Management, Inc.的原股东也看好世纪永联准确的Internet定位、出色的Internet技术及其所属的软件目标网站“软件屋”高达20万的日点击率。

　　1999年11月15日，就在中美签署WTO双边协议的同一天，世纪永联与Light Energy Management, Inc.签署反向兼并协议，先由Light Energy Management, Inc.收购世纪永联，成为其母公司。随后Light Energy Management, Inc.向世纪永联主要股东定向发行2000万股股票，加拿大的财务公司Harper&Harper通过壳公司向兼并后的世纪永联注入部分资金。因为Light Energy Management, Inc.原来总股本只有500万，所以在总共2500万股中世纪永联的管理层控股80%;而Light Energy Management, Inc.的原股东、中介公司、还有Harper&Harper拥有新公司其余的20%股份。协议生效的当天，Light Energy Management, Inc.管理层辞职，公司更名为Forlink. Software Corporation(股票代码FRLK.OB)，赵晓侠出任新公司董事长。

　　在兼并前，世纪永联向北京工商局申请由内资公司改为外资公司，经批准后，FRLK将部分现金从境外付到国内，进入世纪永联公司的验资账户，验完资后结汇为人民币，其中一部分支付给世纪永联公司原股东，用于购买世纪永联公司的全部个人股份，这样，世纪永联公司变更为Forlink. Software Corporation在中国的全资子公司。

　　到1999年11月中旬，完成全部反向兼并上市过程。从选择借壳上市到股票成功上市，共计两个月;而从K&J Consulting, Ltd. 的杨永志先生找到赵晓侠先生到世纪永联上市成功，总共也就是三个多月的时间。实际上整个兼并过程成为世纪永联对YNOT的反向收购。上市后新的Forlink大获成功。股票置换完成后，Forlink股价一路飓升，到11月底，该股票已从9美分涨到了2.88美元，此后一路上扬，最高达到25美元。当时美国股市对网络概念还处在狂热中，“软件屋”网站成绩及公司业务方向是引起其买壳上市后股票狂飙的直接原因，而中国将加入WTO的消息更加引起美国股市对中国概念股的追捧。