从雷曼兄弟破产看公司治理的失败

雷曼兄弟成立于1850年，是全球主要的投资银行，其业务包括资本市场、投资银行和投资管理，服务于机构、企业、政府和具有高度价值的个人客户。

2005年，雷曼兄弟的成就被《国际金融评论》大奖所承认，同时被欧洲货币论坛2005年度“卓越大奖”评为“最佳投资银行”；2007年雷曼兄弟在《财富》杂志“最受欢迎证券公司”排名中位列第一；成为金融领域有史以来最大规模并购交易的财务顾问：皇家苏格兰银行、Santander、Fortis组成的财团以980亿美元价格收购荷兰银行。

雷曼兄弟2007年总收入590亿美元，税后净利润42亿美元。2008年2季度雷曼总资产为6394亿美元，而负债为6132亿美元，净资产仅为262亿美元。

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，并立即扰乱了本来就不稳定的金融领域和资本市场。

理查德•福尔德（Richard-S.-Fuld），自1994年担任雷曼CEO。正是他拯救了独立后陷于亏损的雷曼，也是他带着雷曼走向没落。哪么，究竟在公司治理层面发生了一些什么样的情况呢？

首先，董事会

雷曼兄弟董事会由10名董事组成，虽然技术层面符合公司治理的监管要求，然而，我们可以看看其董事组阁的结构：其中9位已经退休，4位年逾75岁，有1位是妓院老板、1位是海军将军、1位是83岁的女演员，只有1位了解当前金融领域、只有1位财务专家，同时董事长兼任CEO和风控主席。

同时，董事任期过长，最长的有长达23年的连任成员；并且董事存在关联问题，有亲戚关系；再有，虽然建立有5个委员会，且包括审计委员会、财务与风险委员会，但是相关委员缺少委员会经验，且会议频率严重不足，例如财务与风险管理委员会在2006、2007年每年开会仅2次。

再有，高管薪酬及激励政策

董事会批准了CEO以及其它高管过高的薪酬。根据英国《泰晤士报》的数据，雷曼兄弟首席执行官里查•福尔德（Richard Flud）的2007年全部薪酬合计为7100万美元，5年总共收入3.54亿美元。从其2007年收入的各项细目来看，他的底薪75万美元，奖金425万美元，其他收入2662万美元，股票收益4028万美元。福尔德做雷曼兄弟首席执行官15年，最近6年来平均收入为6396万美元。研究机构Equilar的报告显示，从1993年到2007年，他共计获得4.66亿美元的收入。这个数字包括了底薪、分红和长期股权激励、股票行权价值和其他收益。其他股权收益部分占了整个收入数字的78%。

这还仅仅是首席执行官个人的薪酬激励。接下来，还有团队和员工的激励方案。雷曼曾经发起数个员工激励计划，根据其计划到2007年11月30日（破产前的最后一个报告期）时，可供但尚未发放的股份共有8230万股。这是普通股的发放。另外还有40万股保存作为发放红利之用。公司仍保有权利发放已持有的普通股和发行新的股份。

“对不起大家，我不确定第三大街60号（纽伯格•伯曼基金）发生了什么……我尴尬，我道歉。”（摘自投资管理总监George Herbert Walker lv 2008年6月3日给雷曼公司执行委员会的电子邮件。信中，他就纽伯格•伯曼基金高管人员建议雷曼兄弟“高层人士放弃数百万美元奖金”以向雇员和投资者发出强烈信号：管理层并未逃避对进来表现的问责。作上述评语。）

与资产市场完全接轨的薪酬及激励政策导致了公司高管短期利益的不当行为产生，以及基于业绩的激励助长了不当风险的承担，雷曼兄弟的薪酬结构根本无法让管理经营层注重长期公司效益，而更多注重短期效益，从而助长了承受风险的强有力激励。

申万证券研究所的一位研究员把这套激励方案称为“失衡的激励体系”。正是这套激励体系，导致华尔街CEO与职业经理人为股票期权铤而走险，并不惜穿破道德底线，进行各种放大效应的套利行为。与高薪相匹配的，是雷曼兄弟逐年放大增加公司业务体系当中高风险的资产配置，最终导致公司业务的整体结构的坍塌。雷曼兄弟为了公司的绝对收益，不惜采用极高的财务杠杆，完成公司收益指标。与综合性银行如花旗、摩根大通和美洲银行等不同，作为投资银行的雷曼兄弟，太少的自有资本和太低的资本充足率，都不足以发展自身业务。为了发展业务和增加收益，雷曼兄弟只能依赖银行间拆借市场和债券市场；在债券市场当中发债来筹集资金；在银行拆借市场上通过抵押回购等方式来满足自身短期资金需求。由此，雷曼兄弟一直维持很高的杠杆率。比如，2008年初，雷曼兄弟杠杆率曾达到32，二季度末达到24.3。雷曼兄弟既然不在意自己的系统性风险和采用高杠杆率来获取超高的绝对收益，那么不良资产的运用，也是可以放大收益的。前提是只要风险没有暴露。作为房产抵押债券的承销商和账簿管理人，雷曼兄弟将很大部分发行不出去的债券都留在自己的资产表上，这一比例为30％－40％。所以，雷曼兄弟旗下近年大规模配置的资产为“有毒资产”，市场的好坏直接影响这部分资产的风险暴露。

第三，风险管理

雷曼兄弟在2007年年度报告中表示：公司在各个层级均有风险管理文化。但是：

由于对某些结构性产品造成的风险理解不足，从2006年的26.2：1上升到2007你那的30：1，过于依靠VaR(Value at risk方法，风险价值方法，摩根大通开发)的风险管理系统，而未采用更多的评估工具；

同时，虽然符合监管规则的风险管理，各个方面都能接受，但在很长一段时间以来的记录却非常糟糕，风险管理不够充分，董事会及其风险和财务员会员监管不足，1年只有2次会议，以及管理层对挑战考虑不周等等。

金融危机的爆发，也唤醒了人们对全球公司治理的重新认识和讨论，促使更多的企业开始意识到良好的公司治理与企业可持续发展之间关系。

国际金融公司（IFC）执行副总裁兼首席执行官拉尔斯特内尔指出:“全球金融危机的形式下，良好的公司治理尤为重要，因为它帮助提高效率，长久推动繁荣，并确保股东平等待遇。”

国际公司治理网络指出：公司治理失败并非金融危机的唯一原因，但不可忽视，因为公司董事会未能掌握和管理风险并容忍了不当激励。因此，着眼于恢复市场信心和保护我们免受未来危机的整体解决方案应当与加强公司治理不可分割。（“对于全球金融危机的宣言”，2008年11月10日）

经合组织报告：金融危机很大程度上可以归咎于公司治理安排的失败及其内在弱点。（金融危机中汲取的公司治理教训，2009年2月11日）

欧盟高层小组关于金融监管的报告:公司治理的失败，是当前金融危机的最为重要的原因之一。(2009年2月25日)

注册会计师协会:信贷紧缩很大程度上在于公司治理的根本性失败。尽管有关金融机构可能遵守了当地要求和准则，但却忽视了关键的一点：良好的公司治理在由于董事会指挥和控制着组织，并以符合股东利益的方式运营……使用明显复杂的不利有效监管控制的金融产品，以及销售时并不道德的向几乎毫无现实还款希望的人们推销贷款，显示出基本的公司治理的缺乏。(爬出信贷紧缩，2008年9月)