目 录

1. 事情正在起变化..................................................................................... 3

1.1. 跨境业务试点破冰 .......................................................................... 3

1.2. 九大创新业务或点燃星星之火 ...................................................... 4

2. 金融业全面对外开放，券商机遇挑战并存 ......................................... 5

2.1. 金融业全面开放渐行渐近 .............................................................. 5

2.2. 银政保：面对开放，不一样的故事 .............................................. 6

3. 从美国金融监管周期看我国金融监管周期 ......................................... 7

3.1. 美国 VS.中国：成熟市场和政策市的监管周期很不同 ............... 7

3.2. 行业创新：从标准化创新到自主创新 .......................................... 8

4. 投资建议................................................................................................. 9

5. 风险提示................................................................................................. 9

1. 事情正在起变化

2015 年下半年以来，证券行业监管政策延续了两年半的收紧态势，依法 全面从严监管是一以贯之的主基调。2017 年全国金融工作会议重点强调 金融服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革，并提出设立国务院 金融稳定发展委员会，强化央行宏观审慎管理，未来金融监管协同有望 加强。

近期，部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调 查，从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。

1.1. 跨境业务试点破冰

部分券商获准开展跨境业务试点。近期，部分券商公告，证监会对公司 试点开展跨境业务有关事项无异议。根据公告，证监会对公司开展以下 业务无异议：第一，以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及 投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；第二， 与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议（含 ISDA、CSA、NAFMII 及 SAC 等），参与场外金融产品交易，及向公司 客户提供相应的金融产品和交易服务。

表 1：部分上市券商试点跨境业务可以开展的业务

公司公告，

海通证券曾于 2015 年获批开展境外自营业务，自有资金驱动的自营模 式和客户驱动的交易模式有显著区别，客户驱动的交易模式距离海外成 熟的 FICC 业务更进一步。海通证券 2015 年获批开展境外自营业务，公 告表述是，“以自有资金参与境外交易所金融产品交易、与境外机构签署 ISDA 主协议参与境外场外金融产品交易、投资于其他合格境内机构投 资者允许投资的境外金融产品或工具无异议”。

表 2：自营和代客业务具有显著差别

FICC 业务的核心竞争力是证券公司自主定价交易能力，这或是最终使

得行业出现重大分化的核心战场。

1.2. 九大创新业务或点燃星星之火

根据《券商中国》2018 年 1 月 8 日报道，为进一步完善证券行业创新业 务规则体系，更好适应行业规范发展的需要，中国证券业协会正在组织 开展创新业务规则体系评估工作。

具体来看，各券商近日收到一份《券商创新业务关于填报创新业务规则 评估调查问卷的通知》，需按照实际业务范围，选择填报“场外股权质押 回购、收益凭证、场外衍生品、柜台市场、区域性股权市场、代销金融 产品业务、非现场开户业务、内部管理&组织机构及激励方式等创新评 估、互联网证券业务”这九大方面对应的调查问卷，并对上述创新业务 的现行业务规则提出评估意见。

图 1 九大创新业务“调查问卷”

《券商中国》，

场外衍生品业务特别是个股期权业务，在 17 年迎来了跨越式发展之年，

我们看好场外衍生品等券商创新业务未来的发展空间。乘政策东风，叠 加日益增长的客户需求，券商场外衍生品业务规范发展，有望成为下一

阶段证券公司用资业务的重要增长点。一方面，券商场外衍生品业务是 多层次资本市场的重要组成部分，监管定调规范发展，规范发展可期； 另一方面，场外衍生品特别是场外期权市场刚刚起步，规模尚幼，商业 银行、私募基金等金融机构、实体企业对衍生品工具的需求有望进一步 释放。此外，发展衍生品市场对推动机构资金入市、服务实体经济都有 重要意义。

监管“扶优限劣”的思路下，龙头券商或得先机，先行获益。以场外衍 生品业务为例，该业务是券商的“高端业务”，对证券公司的资金实力、

专业团队、风险控制和定价能力都有较高要求，且具有明显规模效应， 这导致业务集中度不断攀升。我们认为未来这一趋势将会持续，大券商 在衍生品业务方面的领先优势将愈加增强。根据调研，券商场外衍生品 市场份额 TOP2 为中信证券、中金公司，合计市场份额约在 60%以上。

图 2 券商场外衍生品市场集中度（CR5）在 85%以上

证券业协会，

2. 金融业全面对外开放，券商机遇挑战并存

2.1. 金融业全面开放渐行渐近

中国资本市场领域的改革开放在加快推进，这包括了放宽外资投资准入 限制、放宽金融业市场开放、扩大债券市场开放、加快期货市场双边开 放等多项措施。

表 3：金融业全面开放渐行渐近

券商行业全面对外开放加速推进，国内券商机遇与挑战并存。17 年 11

月财政部、证监会明确放宽证券期货业准入限制，标志我国在放宽金融 服务业准入方面迈出实质性步伐，全面开放将为国内券商带来深远影响。 一方面，通过引进优质、领先的外资券商，鼓励中外机构的互利合作和 良性竞争，将有利于提升中国证券期货行业的整体素质，增强证券期货 机构服务实体经济的能力；另一方面，我国券商与外资投行在发展阶段、 商业模式方面仍有较大差距，虽然全面放开尚不能对国内当前证券行业 市场格局产生重大影响，但势必会带来一定的压力。

国务院、财政部、银监会、证监会，

2.2. 银政保：面对开放，不一样的故事

在金融业全面对外开放的步伐不断加快的背景下，我国银行业、证券业、 保险业面临不一样的开放格局。银行业具备显著的体量优势，保险业是 我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，而我国证券业发 展阶段、商业模式等仍与国际同行有较大差距。

我国银行业经过 20 多年的发展，无论资产、资本、利润等指标都处于世 界领先水平，体量优势非常显著。截止 2016 年底，中国银行业总资产高 达 34.16 万亿美元，同期美国银行业总资产仅为 15.99 万亿美元。根据 英国《银行家》发布的 2016 年全球银行 1000 强榜单，一级资本总额榜 单前 5 名与上年度相比没有变化，中国工商银行、中国建设银行、中国 银行、中国农业银行分别位列第一、第二、第四、第五，第三、第六-八 名被美国的银行占据。

图 3 中国银行业体量远大于美国

wind，

表 4：英国《银行家》2016 年全球银行 1000 强榜单

《银行家》，

保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，目前外 资保险机构市场份额仍然较低。截至 2016 年年底，共有来自 16 个国家 和地区的境外保险公司在我国设立了 57 家外资保险公司。其中，财产保 险公司 22 家，人身保险公司 28 家，再保险公司 6 家，资产管理公司 1 家。根据《2016 年中国保险行业国际化发展观察》，2015 年外资机构在 财险和寿险的市场份额分别只有 2%和 6.6%。

经过 2012 年以来资产负债表的快速扩张，中国券商净资产水平和美国 同行在同一量级，但是由于发展阶段和商业模式的差异，国内券商总资 产规模仍和美国同行有较大距离。截止 2017H1 我国证券行业净资产近

1.75 万亿元，基于 2014 年数据美国同行净资产体量约为 1.6 万亿元，但 我国证券业对应的总资产规模只有美国的 20%左右。

表 5：中美券商净资产体量相当但总资产差异巨大

证券业协会，SIFMA，

3. 从美国金融监管周期看我国金融监管周期

3.1. 美国 VS.中国：成熟市场和政策市的监管周期很不同

作为最成熟的资本市场，美国金融业监管体制经历了一个从混业到分业、 再从分业到更高层次混业的历程，二百多年的金融史可以划分为五个监 管大周期。从美国金融监管体制的演进与历程来看，监管层始终在金融 自由化和金融监管之间找均衡，金融创新的复杂性和金融机构经营的多 层次性使得监管平衡点的选取愈加困难。

表 6:美国五大金融监管周期

监管周期 特征

当时金融监管受自由主义经济思想影响，监管很少直接干预金融机构的

自由竞争时期（1929 年前）

日常经营活动。

全面监管时期（1930s-1970s)

1929-1933 年经济大萧条使美国银行业遭受重创，1933 年《格拉斯-斯蒂

格尔法》颁布，确立了美国金融业分业监管的制度框架，美国金融业走 向全面监管。

金融自由化（1970s-2008）

金融自由化浪潮兴起，1999 年美国国会通过以金融混业经营为核心的

《金融服务现代化法案》，金融监管全面放松。

监管重建时期（2008-2017）

2010 年 7 月美国国会通过了大萧条以来最严厉的金融监管法案《多德-弗

兰克法案》，奥巴马政府及民主党希望以此来纠正上世纪 70 年代以来美 国金融行业多度自由化、去监管化的趋势。

监管放松？（2017 以后）

2017 年 2 月，特朗普签署行政令要求美国财政部重新审查《多德-弗兰克

法案》，放宽金融监管、改革甚至是废除《多德-弗兰克法案》是特朗普 一直以来的竞选纲领之一。

我国的资本市场非常年轻，1993 年《国务院关于金融体制改革的决定》 明确提出我国银行业、证券业、保险业实施分业管理，从此确立了我国 金融业分业监管体制。由于我国资本市场发育、制度建设和监管体系还 不十分健全，A 股呈现出较为明显的“政策市”特征，A 股面临的监管 周期波动也较为频繁。

2000 年后我国基本经历了两轮完整的金融监管周期，我们目前正处在第 三轮金融监管周期的收紧阶段。第一轮金融监管周期是 2003-2007 年， 前 2 年收紧、后 3 年放松；第二轮金融监管周期是 2008-2014 年，前 3 年收紧，后 3 年放松。第三个金融监管周期从 2015 年开启，一直收紧到 今天并且在可预见的一段时间内仍将保持收紧态势。

表 7:2000 年后我国经历两个完整的金融监管周期

3.2. 行业创新：从标准化创新到自主创新

展望 2018 年，我们认为行业“稳中求进”的监管总基调仍将继续，但近

期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，

从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。

• 中国资本市场正在加速双向开放，金融业全面对外开放已迈出实质 性步伐，较我国银行业和保险业，我国证券行业面临更大的机遇和 挑战。在过度过程中，行业中有竞争力的大券商有望获得监管的重 点支持，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流；

• 从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自 上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”；

• 金融监管周期有其自身发展规律。“危机-管制-金融抑制-管制放松- 过度创新-新的危机”的演进模式持续在上演，我们现在仍处于“管 制”、“金融抑制”的过程中，而本次证监体系的收紧周期已经超过 两年半。

4. 投资建议

当前时点基于政策超预期和性价比的角度我们建议增持低估值龙头券 商。在金融业全面对外开放已迈出实质性步伐的前提下，我国证券行业 面临更大的机遇和挑战。近期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启 动部分创新业务摸底调查，从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创 新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自 主创新”，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流。

我们认为来自监管的政策超预期有望成为下一阶段券商股估值修复的 核心动力，方向为在相关业务具备先发优势的低估值大券商。目前龙头 券商 18 年 PB 在历史中枢以下，性价比极高，已经进入增持区间。我们 重点推荐受益于政策和基本面双轮驱动，在相关业务领域具备先发优势 的低估值龙头券商，除不能覆盖标的之外，推荐中信证券、海通证券、 广发证券、兴业证券。

5. 风险提示

• 行业创新不达预期；

• 金融监管预期外加强；

• 市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、 自营业务业绩下滑。

表 8：涉及到的上市公司盈利预测及估值表

EPS BVPS PB

wind，。注：股价为 2018 年 1 月 12 日价格。